新金融搜索:
首頁 > 基金 > 基金分析

廣發策略戴康:消費比較優勢凸顯 五維度精選細分領域

發布時間:2020-03-14

報告摘要

● 20年貼現率繼續下行,遠期現金流較好的科技成長最受益。消費穩定現金流貼現,既受益于貼現率回落,也具備“確定性溢價”。近期全球市場波動率抬升,結構性增配消費有助于平衡持倉的收益率/波動率。

● 一、高波動率的環境下,消費比較優勢凸顯。消費行業符合穩定現金流貼現模型:既受益于無風險利率回落,同時,在波動率抬升階段,穩定現金流入預期也帶來消費的“確定性溢價”。2010年以來的經驗數據顯示:在無風險利率回落+波動率抬升階段,消費行業大概率獲得超額收益(6/7)。新冠疫情蔓延,全球新一輪寬松周期帶來無風險利率趨勢性回落,疫情失控擔憂/地緣政治風險又導致資本市場波動率抬升,消費行業的比較優勢反而凸顯。

● 二、國際比較:消費升級將優化A股利潤率。中國消費“強而不大”,利潤率高但規模占比低,拖累中國企業整體的利潤率偏低。大眾消費升級將擴大中國消費市場規模,優化企業整體的利潤率結構,成為中國經濟增長的“新動能”(周轉率à杠桿率à利潤率)。

●三、政策主線:消費升級構筑“金融供給側改革”閉環。我們從去年二季度策略展望《金融供給側慢牛》開始提示,監管層先“破”后“立”構建新經濟“寬信用”體系。13-18年先“破”,金融/實體去杠桿,壓縮傳統扭曲的信用結構。19年開始后“立”,重構新經濟“寬信用”體系:在供給端,“金融供給側改革”+5G“科創”周期分別提供制度+技術供給;在需求端,消費升級構建新經濟“寬信用”體系的閉環。

●四、“科創”東風:5G場景革命加速消費升級。監管/并購寬松周期疊加5G商業化運營正在開啟新一輪“科創”周期。5G場景革命是本輪“科創”周期下供給端的“技術創新”,相對應的,消費升級將引領新時代需求端的“模式創新”:2G/3G時代的線上消費(銷售觸網)à4G時代的移動電商(推廣/銷售的互聯網+融合)à5G時代的場景互動(萬物互聯帶來生產/推廣/銷售一體化)。

●五、配置線索:“五維度”開啟消費“新”視界。監管持續強調“需求端”消費的重要性,建議從以下5個維度篩選消費細分領域:(1)貼現率降低+波動率抬升階段,超額收益概率較高+(2)利潤率高但規模占比低,有望受益于大眾消費升級+(3)對外依存度較低+(4)政策“穩增長”潛在發力+(5)5G驅動的科技類消費。上述“五維度”精選的消費行業主要分布在:食品飲料(白酒)/醫藥生物/零售/汽車(新能源車)/線上消費(云辦公、云游戲、在線教育、在線醫療)等領域。

●核心假設風險:新冠疫情對經濟的影響超預期,企業盈利回落超預期,全球應對新冠疫情的政策力度低于預期,國內貨幣/財政政策低于預期。

引言

近期全球市場波動率抬升,結構性增配消費有助于平衡持倉的收益率/波動率。科技成長受益于遠期貼現率模型,疊加5G產業/科創周期,仍將是20年投資主線——金融供給側改革“降低實體融資成本”是20年金融政策主線之一,將進一步驅動貼現率回落。消費行業是穩定現金流貼現模型,也受益于貼現率下行,同時,穩定現金流入預期還能催化“確定性溢價”——近期海外NCP疫情蔓延導致全球資本市場波動率大幅升高。經驗數據顯示,在貼現率回落+波動率抬升時期,消費行業通常能夠獲得超額收益。

從國際比較/國內政策出發,消費升級也是“需求端”的重要抓手。國際比較來看,中國消費“強而不大”,利潤率高但規模占比低,導致中國企業整體利潤率偏低。大眾消費升級有望擴張中國消費規模,提升整體利潤率水平,成為中國經濟增長的“新動能”;國內政策來看,消費升級也能從“需求端”,先“破”后“立”,構建“金融供給側改革”的閉環。同時,當前的5G產業/科創周期也能加速消費升級:線上消費(2G)à移動電商(3G/4G)à場景互動(5G時代,即:物聯網帶來線上“生產-推廣-銷售”一體化。)

“五維度”開啟消費“新”視界。消費細分領域的配置邏輯,可以從以下5個維度展開——(1)A股歷史上,貼現率回落+波動率抬升階段,哪些行業大概率跑贏?(2)大眾升級的方向:哪些行業的利潤率高+低規模占比?(3)疫情全球蔓延,外需回落,哪些行業的對外依存度較低?(4)全球經濟增長預期回調,中國經濟可能“二次觸底”,哪些行業是政策“穩增長”的抓手?(5)科技成長里面有哪些行業也屬于消費?上述“五維度”精選的消費行業主要分布在:食品飲料(白酒)/醫藥生物/零售/汽車(新能源車)/線上消費(云辦公、云游戲、在線教育、在線醫療)等領域。

報告正文

1高波動率的環境下,消費比較優勢凸顯

1.1 “金融供給側改革”貼現率回落

“金融供給側改革”降低實體融資成本依然是20年金融政策主線。我們在去年3.7《金融供給側慢牛——2019二季度A股策略展望》中指出:調結構、防風險、降成本、促開放是金融供給側改革的4大線索,其中,“降低實體融資成本”是金融供給側改革的主要抓手。2019年監管層通過完善LPR定價傳導機制,完善“降低實體融資成本”的制度基礎,我們判斷,20年政策的核心主線將是通過LPR定價機制,進一步降低實體融資成本:貨幣/信用政策更加寬松,加大力度推動銀行負債端成本下行。

1.2 消費既受益貼現率下行,也享有“確定性溢價”

科技行業是遠期現金流貼現模型。科技股多為“成長期”公司,是未來(長期)遠期現金流的貼現,股價波動對貼現率的變化非常敏感。我們判斷:20年“降低實體融資成本”將帶來貼現率中期回落,科技股最為受益。

消費行業是穩定現金流貼現模型。消費股多為“成熟期”公司,是未來(中期)穩定現金流的貼現,股價波動對貼現率的敏感性略弱于成長股。但是,得益于穩定現金流入預期,在高波動率的環境下,消費股反而能夠獲得“確定性溢價”。

經驗數據顯示:貼現率回落+波動率飆升(or風險偏好受約束)的時候,消費股大概率能夠獲得超額收益。2010年以來,我們選取無風險利率回落+波動率放大(VIX指數飆升 or 股權風險溢價上行)的7個區間(如下兩圖),其中,有6個區間消費/wind全A的相對走勢均震蕩上行。由此可見:消費股多處于“成熟期”,符合穩定現金流貼現模型的特征,即,消費股的市場走勢受益于貼現率下行,同時,得益于穩定現金流預期,波動率抬升反而能強化消費的“確定性溢價”。

1.3 全球資本市場波動率抬升,強化消費的“確定性溢價”

新冠疫情全球蔓延帶來貼現率結構轉向:無風險利率回落+波動率抬升。(1)無風險利率回落:以美聯儲50BP的非常規降息為標志,為了應對新冠疫情對全球經濟增長的潛在沖擊,全球正在開啟新一輪的全面寬松周期。同時,受避險情緒的影響,美債收益率持續下行破新低,也正在助推全球無風險利率進一步回落;(2)波動率抬升:受新冠疫情+全球油價暴跌等影響,以標普500VIX指數為代表全球資本市場波動率顯著抬升。我們判斷,在不確定性因素(全球疫情、中東油價)得到有效控制之前,全球資本市場的波動率還將維持高位。由此可見,穩定貼現率模型的消費股,將既受益于全球(包括中國)無風險利率繼續下行的趨勢,也受益于資本市場波動率抬升帶來的“確定性溢價”。

2

國際比較:消費升級將優化A股利潤率

2.1 利潤率將是中國經濟增長的“新動能”

中國經濟增長驅動力:從周轉率到杠桿率。2000-2007年:周轉率是經濟增長的“動能”——隨著中國加入WTO,外需擴張帶來企業周轉率顯著抬升,進而驅動ROE持續改善。2008-2012年:經濟增長“動能”切換成杠桿率——08年金融危機之后,全球需求擴張受阻,“4萬億”投資下的地產+基建逆周期政策對沖,使得杠桿率逐步成為中國經濟高增長的“動能”。2013-2018年:經濟新舊動能“換擋器”,經濟增速持續下臺階——在經濟新舊動能換擋期,“去產能(產能過剩)”約束了企業的周轉率,“去杠桿(杠桿高企)”約束了杠桿率,傳統經濟增長“動能”缺失,經濟也明顯下臺階。

2019年以后,利潤率將成為經濟增長的“新動能”。在ROE杜邦三因素中,周轉率和杠桿率都很難繼續提升,只剩下銷售利潤率還有繼續改善的空間。同時,從構建新經濟“寬信用”體系的角度出發,如果說2013-2018年“先破”重構傳統的信用體系,那么2019年以來“后立”應該轉向尋找能夠提升利潤率的產業。

2.2 消費“強而不大”,導致中國企業利潤率偏低

中國企業的盈利能力顯著低于美國,主要是受到銷售利潤率的拖累。標普500的ROE接近A股剔除金融的2倍,不過杜邦拆解來看,標普500的周轉率和杠桿率均顯著低于A股剔除金融。美國企業的高盈利能力是由利潤率貢獻的:標普500的銷售利潤率幾乎接近A股剔除金融的3倍。

中國高端制造行業的利潤率顯著偏低,但中國消費行業的利潤率相對較高。從中美細分行業的利潤率結構來看(截止19Q3):在高端制造領域,如半導體、軟件、裝備制造、生物醫藥等行業,中國企業的利潤率明顯偏低;而在消費品行業,如食品飲料、醫療保健、運輸等行業,中國企業的利潤率相對較高。

中國制造業“大而不強”:規模大,但“利潤率”低。中國制造業全球份額占比從2010年開始持續超越美國,不過,由于處在全球價值鏈的相對較低位置,中國制造業的利潤率明顯偏低,對經濟增長的貢獻主要體現在周轉率(跑“量”)上,而很少體現在利潤率(選“質”)上。

中國的消費行業“強而不大”:“利潤率”高,但規模相對較小。雖然中國消費行業具備高利潤率的“中國優勢”,但是全球來看,中國消費行業的規模相對較小,全球份額明顯低于美國,這使得雖然消費行業能夠貢獻“利潤率”,但由于占比相對較低,對中國企業整體“利潤率”的貢獻就有點力有不逮了。

2.3 消費升級是提升“利潤率”的關鍵抓手之一

提升中國企業整體利潤率水平的路徑主要有兩條——

(1)高端制造升級。我們在19年4月2日發布的《“穩”民企,“興”制造》報告中指出,半導體、軟件、裝備制造等領域的高端制造升級,將顯著改善中國企業的利潤率水平。

(2)大眾消費升級。除了高端制造升級外,大眾消費升級也是提升中國企業整體利潤率的重要抓手之一。(1)由于中國消費行業的利潤率相對較高,但規模占比較低,通過大眾消費升級,提升消費行業在中國經濟中的比重,也能夠實現中國企業整體利潤率的抬升。(2)同時,高端制造升級需要與歐美等發達國家進行尖端產業進行直接對抗;而大眾消費升級,則主要在于“練內功”,培育和完善國內的消費市場、優化消費結構。

3

政策主線:消費升級構筑“金融供給側改革”閉環

3.1 先“破”后“立”,監管層構建新經濟“寬信用”體系

“金融供給側改革”是新經濟“寬信用”體系中制度供給的關鍵。我們在去年3.7《金融供給側慢牛——2019二季度A股策略展望》中提示,監管層先“破”后“立”構建新經濟“寬信用”體系。先“破”:13-18年通過金融+實體去杠桿,從供需兩端壓縮失衡的信用結構。后“立”:19年以來,在“寬信用”的供需兩端同時發力,重建均衡的信用結構——

在供給端:“金融供給側改革”是制度供給的關鍵一環,而“科創周期”下的5G場景革命,則夯實了技術供給。

在需求端:大眾消費升級構建新經濟“寬信用”體系的閉環。監管層從18年末開始逐步在需求端發力:18年11月的民企“紓困”、12月的“新基建”、19年7月的“先進制造”分別從基建+制造的角度重構需求端,而20年2月習近平總書記關于“消費升級”的發言,則進一步完善了需求端的消費,構筑新經濟“寬信用”的供需閉環。

3.2 供給端重構:金融供給側改革+5G場景革命

新經濟“寬信用”體系關鍵在于建立健康的信用供需兩端,從供給端來看——

“金融供給側改革”增加制度供給。“金融供給側改革”包含調結構、去杠桿、防風險、促開放4要素,其中,科創板+注冊制改革是最關鍵的制度供給,能夠指引調結構的路徑,也為去杠桿、防風險、促開放指明了方向。

5G場景革命增加技術供給。得益于5G通信技術的高效率和可靠性,5G場景革命將依托物聯網技術的持續發展,逐步構建生產/推廣/銷售的閉環,實現從生產到消費的全面“觸網”,打造更有效的供需格局,有望在新經濟“寬信用”體系中促進新的信用結構的產生和完善。

3.3 需求端閉環:大眾/高端消費升級

新經濟“寬信用”體系關鍵在于建立健康的信用供需兩端,從需求端來看——

在新經濟“寬信用”的需求端,主要有4個方向,包括:逆周期的基建+地產,以及順周期的制造業+居民消費。其中:

當前逆周期政策的約束較多,仍需等待監管層的明確表態:基建受地方政府債務的“軟約束”,同時地產也受“房住不抄”的政策約束和居民杠桿的“硬約束”

消費(升級)將構建新經濟“寬信用”需求端閉環。在順周期政策中,民企制造業投資和宏觀經濟高度相關,疫情導致全球經濟增長預期并不樂觀,監管層可以通過降低實體融資成本對沖不利影響,但很難逆周期刺激民企制造業產能擴張;通過排除法,當前消費(升級)需求端發力的空間和概率均相對較大,疊加5G場景革命的技術供給,消費(升級)有望成為政策積極發力的重要方向。

大眾/高端消費升級進行時。從數據上來看,2016年以來,大眾消費升級和高端消費升級都有所加速:(1)大眾消費升級:在城鎮居民人均消費支出中,衣/食等必需消費的占比持續下降,而住行、通信以及醫療娛樂等可選消費的占比則持續抬升;(2)高端消費升級:在限額以上商品零售總額中,化妝品/音像制品等高端精神層面的消費品的銷售額占比從2016年開始加速抬升。

4

“科創”東風:5G場景革命加速消費升級

4.1 “科創”周期引領5G場景革命

“科創”周期啟動,加速5G商用化進程,引領“場景革命”。我們自2.18開始連續發布3篇場景革命系列報告《擁抱全球第三次場景革命“場景革命”》、《疫情下產業“場景”重構的思考》、《信息化建設:科技周期與“新基建”的交集》,提示在5G場景革命下的科技成長+新基建的投資機會。

4.2 5G場景革命提供“技術創新”

5G場景革命開啟新一輪“技術供給”。從PC時代到移動互聯網是時代再到當前的萬物互聯時代,信息技術的突破升級帶來了一系列的供給端變化:(1)PC互聯網,僅僅提供消費“觸網”的技術,供給局限于交互性較差的網頁模式;(2)移動互聯,推廣-消費交互的應用逐步成熟,可交互性更強的各類APP供給井噴;(3)5G場景革命,物聯網等全新的技術升級,有望促進生產-推廣-銷售全部“觸網”。

4.3 消費升級完善“模式優化”

從需求端來看,5G場景革命將夯實消費升級的技術供給。信息技術供給端的升級,必然會帶來居民消費在需求端的相應改善,從PC時代到移動互聯網時代,通信技術的革新也帶來了居民消費的升級:PC時代居民消費逐步線上“觸網”;移動互聯網時代,移動電商走進千家萬戶。我們認為,5G場景革命將帶來萬物互聯,通過萬物互聯的“模式創新”促進消費升級。

5G場景革命下的消費升級,本質上就是生產/推廣/銷售等各個環節在互聯網上實現一體化:

(1)“線上消費”——PC時代的產物,和線下消費唯一的區別僅僅在于最終消費的途徑不同,消費僅僅從線下搬到了線上而已,相關的生產和推廣環節依舊主要集中下線下,生產/推廣/銷售環節仍舊割裂,如早期的阿里巴巴和京東等。

(2)“移動電商”——移動互聯網時代的產物,不僅銷售“觸網”,借助各類APP供給井噴,推廣環節也更加互聯網化,推廣和銷售形成良性的互動,但生產環節仍舊割裂,如美團、大眾點評、盒馬生鮮等專業化電商APP,不僅是銷售渠道,也承擔了一定的推廣和交互功能。

(3)“場景互動”——5G場景革命的產物,萬物互聯使得生產環節也能逐步實現“觸網”,帶來生產/推廣/銷售各環節的一體化。當前的網紅帶貨/拼多多等模式,是4G到5G時代過渡期的模式,不僅僅承擔了推廣和銷售的一體化,在一定程度上也會反過來影響生產環節。我們認為,5G時代的場景革命將是:浸入式的物聯網模式將帶來浸入式的消費模式,在線上同時打通生產/推廣/銷售等各個環節的信息流/物流/資金流,徹底實現生產/推廣/銷售的一體化,使得生產端的供給更好的匹配消費端的需求,驅動消費升級,逐步完善需求端的“模式創新”。

5配置線索:“五維度”開啟消費“新”視界

新冠疫情爆發以來,除了供給端流動性持續寬松外,監管層也不斷強調“需求端”消費的重要性。2月15日習近平總書記在中央政治局常委會上的講話確定下了傳統消費+新興消費“兩手抓”的主基調。

“五維度”精選消費細分領域。(1)受疫情影響,全球開啟新一輪貨幣寬松周期,同時,全球資本市場波動率抬升。那么,A股歷史上,貼現率回落+波動率抬升階段,哪些行業大概率跑贏?(2)中國消費“強而不大”,利潤率誰高,但規模占比有限,拖累中國企業整體利潤率偏低。那么,高利潤率+低規模占比的消費品,是大眾消費升級的潛在方向;(3)疫情全球蔓延,投資者擔憂的焦點集中在外需回落的潛在影響,而對外依存度(海外收入占比)較低的消費品,受影響較小;(4)汽車是政策“穩增長”潛在發力方向;(5)5G驅動科技板塊中也有消費品。上述“五維度”精選的消費行業主要分布在:食品飲料(白酒)/醫藥生物/零售/汽車(新能源車)/線上消費(云辦公、云游戲、在線教育、在線醫療)等領域。

5.1 “確定性溢價”消費:食品飲料(白酒)/醫藥

鑒往知今:在無風險利率回落+波動率抬升的時候,食品飲料(白酒)、醫藥生物等消費行業的漲幅排名大多靠前。我們統計了2010年以來的7輪貼現率結構(無風險利率回落+風險偏好下行)時期,在這些時間段內,消費行業大多能過獲得超額收益,進一步研究細分行業可以發現:食品飲料(白酒)、醫藥生物等消費細分行業的漲幅通常能夠排進前10名,且漲幅跑進前20名的概率也相對較高。我們判斷,在疫情全球擴散的背景下,全球寬松周期將帶來無風險利率持續回落,而新冠疫情對經濟的潛在影響又帶來資本市場波動率飆升,貼現率結構轉向無風險利率回落+波動率抬升,消費細分行業,食品飲料(白酒)/醫藥生物等)有望階段性取得超額收益。

5.2 “強而不大”的消費:服裝家紡/一般零售/醫藥

中國消費“強而不大”(利潤率高,但規模占比低),拖累A股利潤率整體偏低。中國消費行業利潤率高——截止19Q3數據顯示:A股必需消費的利潤率高達16.0%,可選消費的利潤率也達到6.6%,均顯著高于A股剔除金融的4.2%;但中國消費行業的規模占比低——從市值占比來看,可選消費和必需消費合計才只有22%。受消費行業較低的規模占比拖累,中國企業整體的利潤率水平偏低。

大眾消費升級潛在方向:服裝家紡、一般零售、醫藥生物。在消費二級細分行業中,我們篩選利潤率排名前15的行業,在這些行業中,既不受當前疫情影響,且市值占比也偏低的行業主要分布在服裝家紡、一般零售、醫藥生物(生物制品、醫療器械、中藥)等板塊,這些行業有望借助大眾消費升級,做大規模,并以此拉升中國企業整體的利潤率水平。

5.3 外需影響小的消費:汽車服務/食品飲料(白酒)/醫藥/零售

受疫情全球蔓延的影響,外需潛在回落成為市場擔憂的焦點,消費行業對外需的依存度并不低。基于財報數據,我們統計了A股上市公司的海外收入占比情況:10年以來A股上市公司的海外收入占比持續提升,截止2018年報,A股整體的海外收入占比達到10.0%,而A股非金融的海外收入占比則高達10.8%。在A股各大類板塊中,TMT行業的海外依存度最高(海外收入占比28.1%),金融服務的海外依存度最低(海外收入占比5.3%)。在消費行業中,可選消費的海外依存度相對較高(海外收入占比9.7%),而必需消費的海外依存度相對較低(海外收入占比6.0%)。

在消費細分行業中,受疫情影響較低,且海外依存度也不高的行業主要集中在:汽車服務/食品飲料(白酒)/醫藥(醫藥商業/醫療服務)零售等領域。

5.4 政策潛在發力的消費:汽車(新能源車)

汽車:政策有望持續發力“穩增長”,產業鏈將中期企穩。在習近平總書記的重要文章《在中央政治局常委會會議研究應對新型冠狀病毒肺炎疫情工作時的講話》中,對于汽車消費有明確強調:要積極穩定汽車等傳統大宗消費,鼓勵汽車限購地區適當增加汽車號牌配額,帶動汽車及相關產品消費。汽車消費占整體消費比重大,是國民經濟的重要支柱產業,在當前新冠疫情下,“穩增長”離不開汽車產業鏈發力。我們認為,雖然當前的汽車銷售受新冠疫情影響較大,但隨著19年開始的汽車限購放開政策逐步落地,疊加潛在的汽車“穩增長”政策,龍頭車份額將進一步提升。

新能源車:有望成為貫穿全年級別的投資機會。我們從1.15以來陸續發布多篇新能源車系列報告《新能源車主題能否“貫穿全年”?》、《新能源汽車的中線動量》、《進擊的新能源車》、《新能源車主題歷史復盤啟示》,強調:新能源車的行情將逐步從分母端(政策回暖刺激)驅動轉向分子端(產銷量拐點出現)驅動,建議把握新能源車領域投資的3大“動量”:產業周期拐點/產業空間巨大/特斯拉帶來潛在催化劑。

5.5 科技里面也有消費:云辦公/云游戲/在線教育/在線醫療/AR

“線上+”消費:云游戲、云辦公、高清視頻、AR、在線醫療、在線教育。我們在2.18《疫情下產業“場景”重構的思考》中提出了“線上+”消費的概念,5G場景革命帶來新技術的“供給”,與之相對應的“需求”促成“線上+”消費。我們認為,“線上+”消費主要涵蓋3個方向:

(1)通信技術升級,具備大規模推廣基礎。高清視頻、在線醫療、在線教育等應用場景具備大規模推廣的基礎,有望迎來高速發展期,推動網絡流量持續增長。

(2)消費形態變化,具備消費群體基礎。根據5G商用化路線,娛樂短視頻、4K 高清視頻、VR 影視及虛擬購物在使用的1-3年有強烈的付費意愿。云游戲、VR 及在線教育等在5G互聯網新時代加速普及。

(3)新冠疫情加速消費形態變化,應用場景有望率先落地。在線醫療方面,國家衛健委下發通知,要求強化數據采集分析應用、積極開展遠程醫療服務、規范互聯網診療咨詢服務、深化“互聯網+”政務服務、加強基礎和安全保障工作。

風險提示

新冠疫情對經濟的影響超預期,企業盈利回落超預期,全球應對新冠疫情的政策力度低于預期,國內貨幣/財政政策低于預期。

(文章來源:戴康的策略世界)

來源:戴康的策略世界
作者:戴康
理財師推薦